２０１４年，大分化格局下的中国经济面临更加复杂的挑战。在经济处于周期回 落和结构调整的双重压力集聚期，须高度关注经济运行中的不平衡性风险。

第一，中国出口与全球经济复苏出现“分化”，发达国家此轮经济复苏和需求回 升对中国出口拉动力较以往明显减弱，新兴经济体贸易竞争追赶态势进一步增强，与 此同时ＴＰＰ＋ＴＴＩＰ＋ＰＳＡ正在改变全球贸易格局和秩序，对中国挑战巨大。 第二，实体经济与虚拟经济出现明显分化，“避实就虚”，经济、金融呈现“一头冷 一头热”分化格局，金融与实体部门利润“鸿沟”越拉越大，房地产融资对制造业融 资形成挤出，货币扩张对经济产出效率明显下降。第三，中国实际利率与全球实际利 率出现分化，在全球普遍保持低利率或零利率的当下，中国国内的钱却更贵了，中美 间利差持续扩大是推动本轮人民币升值的根本原因，再叠加上利率市场化加快，利率 上升将是一个中长期趋势。

“三大分化”既有周期性因素，更有结构性因素，能否有效化解由此带来的风险 将是未来改革的重点。

第一大分化：中国出口与全球经济复苏出现“分化”。

发达经济体经济复苏与中国出口出现“脱钩”迹象。２０１３年以来，发达经济 体经济复苏动能普遍增强，各国经济相较于原有增长格局出现程度不同的调整。从美 国经济复苏情况看，其经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高使美国经济 逐步走上了可持续的复苏之路，２０１３年三季度ＧＤＰ增长４．１％，创两年半新 高。特别是“能源独立”战略以及页岩气革命带来全球能源格局和美国制造业深刻变 化。在能源革命的推动下，美国制造业增长速度快于美国经济增速，也快速于全球制 造业增速，耐用品订单及制造业ＰＭＩ指数持续向好，经济复苏内生动力增强。

美国进口贸易指标显示，２０１０年以来，随着中国国内要素成本上涨，及人民 币持续大幅升值，中国商品在美国的市场份额开始下降，２０１１年至２０１３年上 半年，中国商品在美国进口中占比累计下降２个百分点，出现“脱钩”迹象。这一趋 势也同样发生在中国与其他发达经济体之间。２０１３年，我国产品出口到传统发达 市场占比从２０１２年的４０％左右下降至３７％左右，预示发达国家此轮经济复苏 和需求回升对中国出口拉动力较以往可能明显减弱。与此同时，新兴经济体贸易竞争 追赶态势进一步增强。目前，劳动密集型制造业向中国转移的趋势也开始放缓，越南 、印度、墨西哥与东欧等国家和地区以比中国更低的成本优势，成为接纳工业发达国 家产业转移的新阵地，东盟制造、印度制造、墨西哥制造开始用更加低廉的成本要素 实现对中国制造的供给替代。

此外，ＴＰＰ＋ＴＴＩＰ＋ＰＳＡ正在改变全球贸易格局和秩序。当前，国际产 业竞争与合作的态势正在发生重大变化。美欧主导的跨太平洋战略经济伙伴协定（Ｔ ＰＰ）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协议（ＴＴＩＰ）和多边服务业协议（ＰＳＡ ）重构全球贸易规则呈现三大特点：一是零关税；二是就业和绿色环保的谈判准入条 件；三是区域自贸加强。新型贸易壁垒对中国出口造成严重挑战。

第二大分化：实体经济与虚拟经济出现明显分化。

“避实就虚”，经济、金融呈现“一头冷一头热”分化格局。２０１３年以来， 不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增 速和宏观经济产出形成了极大反差，表现出明显的“避实就虚”倾向，表现在以下几 个方面：

一是金融与实体部门利润“鸿沟”越拉越大。２０１３年以来，实体经济的投入 产出效率下降，周转率降低，制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨 及产能过剩“三座大山”压制，规模以上工业企业主营业务平均利润率只有５．２％ 左右。２０１３年１１月份，规模以上工业企业主营活动利润率仅比２０１２年同期 增长４．４％，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达８％－１５％左右 ，导致虚拟与实体利润鸿沟不断扩大，以钱生钱的投机气氛浓厚。

二是房地产融资对制造业融资形成挤出。在固定资产投资三大构成中，制造业投 资对总投资增长的贡献率下降７．１个百分点，房地产开发投资的贡献率则提高３． ８个百分点。在房地产价格持续上升的带动下，２０１３年三季度房地产开发贷款同 比增长１４．９％，远远超过工业中长期贷款４．１％的增幅，房地产和城投融资对 其他信贷融资形成挤出效应，推升了实体融资成本。

三是货币金融－产出效率下降。金融危机以来，中国货币－经济产出效率由２０ ０８年的０．６３下降至目前的０．５左右，货币流通速度下降近２０％。货币流通 速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降，即货币扩张对经济 产出效果和效率的下降。

第三大分化：中国实际利率与全球实际利率出现分化。

当前，全球普遍保持低利率或零利率环境，但中国国内利率却出现大幅上升，国 内的钱变得更贵了。２００８年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张， 使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大 量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，导致了包括政府、企业以及金融 机构在内的所有部门负债率大幅上升。

２０１３年以来，中国国内金融体系流动性紧张，无风险收益率持续走高，导致 中美十年期国债收益率持续拉大，国债收益率利差超过１７０个基点，其所带来的资 本收益是推动本轮人民币升值的根本原因。考虑到中国处于“去杠杆化”周期的初始 阶段，整体资金面趋紧，叠加利率市场化加快将使得利率上升成为一个中长期趋势。